本文整理從 「避險需求」和「實質利率」的觀點；加上「美元指數」、「景氣預期」與金價的消長關係，來研判金價的走勢。
最近一輪黃金價格大漲的主因非 2020 年三月的新冠疫情。而是始於2019 年六月 聯準會 (Fed) 停止升息，Fed 停止升息即暗示：已達貨幣緊縮的極限(不再進一步緊俏)，便放緩了金價的壓抑。
但Fed 的貨幣政策自 2020 下半年以來，轉為「寬鬆延續、但難更強」。Fed 維持現行寬鬆，靜待美國經濟復甦。這暗示了短期已達貨幣寬鬆的極限(不再進一步寬鬆)，導致金價難以上攻。
儘管(2021年)近期「負實質利率」繼續為金價提供支撐；
但，由於市場通膨預期已來到高檔、美債殖利率的快速上行，使得黃金(在 4Q20 間)持續遭到拋售。
展望 2021，估計拜登上任後推出新財政刺激，將帶動美國經濟復甦、美股持續獲利、美債殖利率走揚，這些因素都將打擊市場對黃金的「避險需求」。
左右金價的因素：避險需求
採 「避險需求」的觀點，分「資金流通」，與「投資標的」二個向度，交叉分析四種情況，或能簡單釐清市場趨勢。
圖片來源：黃金是牛市還是熊市
情況一：流通的錢很多，但投資標的很少－金價飆升
當市場擁有了大量的熱錢，如：美國聯準會印鈔行為，在股價大跌之際，良好的投資標的減少，慌張的人們會選擇讓資金避難，於是投資人聯想到美元、公債、黃金這類第一線避險工具，將手中的資金大舉投入，進而推升了美元指數、公債、黃金價格。當流通的錢很多，但良好投資標的減少，2020年黃金一路走升至8月，並且破了歷史天價，盤中曾創每盎司2,089美元。
情況二：流通的錢變少，投資標的匱乏－金價持平
2000年網路泡沫前，金價長期落在每盎司300-500美元區間，這是2021年的今天我們無法想像的。主因是當年銀行利率極高，長期在5%以上。2000年以後，全球央行維持低利率政策，加上2008年次貸風暴、2013年歐債危機、2020年新冠疫情，都讓各國政府印出大量鈔票，有了這麼多熱錢也讓物價逐年成長，金價要回到1,000美元以下已經是天方夜譚。
情況三：流通的錢變少，且找不到投資標的－金價緩升或緩跌
2008年以來的17年間，金價走了2個大坡段，這兩座大山頭之間出現了一個坡段緩衝區，約莫為2013年 – 2019年，這段期間金價呈現緩升或緩跌現象。這種現象區間漲跌，大多是國際間無出現重大利空，僅是地緣政治的緊張關係，但若區域緊張蔓延成為國際問題，造成短期的利空。
雖說2013年 – 2019年間，可視為金價的盤整區間，但國際經濟也曾迎來過黑天鵝，尤其是2015年發生大陸股市崩盤、大宗商品價格持續走軟，與歐洲難民危機，但影響黃金價格最關鍵的還是美聯儲升息，2015年12月美聯儲啟動9年以來首次升息。
但升息為何就讓黃金應聲下跌，回想一下黃金屬於哪種形態的投資工具？
是避險！升息代表錢存放到銀行可以長出較好的利息，這種訊號通常是美國經濟長期走勢穩定，市場浮濫的資金需要回收了，美聯儲就會以升息手段為市場降溫，原本手中有黃金相關投資商品的人就會拋售，金價自然下跌，當時金價跌落近6年的低點。
情況四：流通的錢多，投資標的充足－金價下跌
當疫情爆發時，人們恐慌的情緒，會付諸行動將手上的資金放到具備避險功能的商品，於是金價從2020年3月急升至8月。隨著時間的過去，以美國高科技公司股票為主的那斯達克（NASDAQ）創下波段高點，人們的眼中不再有避險需求，股票市場呈現高度V轉行情，熱錢流向更多標的，金價開始從波段高點反轉下跌，半年跌幅近2成。
決定金價的關鍵：實質利率
黃金價格最主要的掛鉤是「實質利率」，並非傳統上大家所認知的通膨、或是美元指數，原因在於，黃金本身就是 0 孳息率，不像股票會有股利，債券會有息收。
故當市場處於實質正利率環境時 (通常是升息循環)，且利率持續向上，對比黃金來說，持有固定收益資產就比持有黃金更具吸引力，因實質正利率 > 0 孳息率。
而當實質利率出現回落時 (通常是降息循環)，甚至落入實質負利率環境，持有 0 孳息率的黃金即對比持有固定收益資產更具吸引力，因 0 孳息率 > 負利率。
如下圖，可以清晰看到：金價、實質利率，兩者呈現負相關。
實質利率上升、金價走跌，
實質利率下跌、金價走高。
與金價反向的美元指數
美元指數與金價呈反比，主因為：
1. 黃金以美元報價。當美元升值，對於其他貨幣國家來說，黃金就變貴了，因為要用更多的貨幣換取美元，導致需求減少，金價減弱。
2. 同為國際儲備與避險工具，具有一定替代關係，美元走強因此削弱黃金需求，反之亦同。
美元本身的強弱會直接影響黃金價格的高低（以南非為例，當地開採黃金的成本多為南非幣計價，美元對南非幣升值，等同於黃金以美元計價的開採成本降低）。從上圖可看出，美元指數的強弱與黃金價格呈現反向關係，當美元指數走弱時，黃金價格往往跟隨轉強。
景氣領先指標惡化，刺激黃金價格上漲
根據「鉅亨」研究發現：美國聯邦基金利率與美國10年公債殖利率間差距(利差)，有助預測一年後美國製造業採購經理人指數表現，而美國製造業採購經理人指數又有助判斷美國景氣週期位置。
當美國聯邦基金利率高於10年公債殖利率後，美國較容易陷入景氣衰退，並帶領黃金上漲。近期美國聯邦基金利率再度高於10年公債殖利率，引起投資人對於美國經濟陷入衰退的擔憂，也成為黃金價格近期大漲的主要原因。
通膨預期升高，促使黃金上漲
黃金能成為貨幣之王的原因，來自於其對抗通貨膨脹率失控，並保有實質購買力的能力（通貨膨脹率升高時，黃金通常表現較佳）。目前令全球央行苦惱的大多是通膨不如預期，通貨膨脹率狂飆的年代只存在遙遠的記憶中，通膨似乎無法成為黃金價格進一步上漲的原因。但「鉅亨買基金」認為已開發國家大都面臨政策利率過低、資產負債表龐大且政府債務居高不下的問題，若下一輪經濟衰退來到，央行能採用的常規政策工具有限。若部份央行被迫採行更加極端且實驗性質更強烈的貨幣政策時，通貨膨脹率存在突然失控的風險，而黃金便是對抗此風險的最佳工具。
【出處】
黃金是牛市還是熊市 2021年07月05日 | 經濟日報
決定金價的關鍵：實質利率 (資料日期：2021.01)
